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ウィザードブックシリーズ Vol.272

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ティリングハストの株式投資の原則 ティリングハストの株式投資の原則
小さなことが大きな利益を生み出す

著 者 ジョエル・ティリングハスト
監修者 長尾慎太郎
訳 者 藤原玄

2018年12月発売
定価 本体2,800円+税
四六判 上製 480頁
ISBN 978-4-7759-7242-7 C2033

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目次まえがき

第二のピーター・リンチ降臨!
失敗から学び、大きな利益を生む方法
株の保有中にも調査と労力を怠るな!

投資家は日々紛らわしい情報や不完全な情報に惑わされている。ラッキーな投資を行い、大きな利益を上げ、自信満々となるかもしれない。しかし、次に打って出た大きな賭けは裏目に出て、財政的困難に見舞われるばかりか、心身ともに打ちのめされるかもしれない。ベテラン投資家でさえ意表を突かれることがある。あるニュースが投資している業界に大惨事を巻き起こすかもしれない。仲間の投資家たちの群集心理が市場を歪めてしまうかもしれない。CEO(最高経営責任者)は企業を効率的に導く準備ができていないことが判明するかもしれない。では、このような不安定な職業でどのように集中力を保つことができるのだろうか。過去の成功をもとに計画を立て、将来を予測する自信がないとしたら、将来の危険な状況をどのように避けることができるのだろうか。

本書において、ベテランファンドマネジャーのジョエル・ティリングハストが、投資家がそのような誤りを回避する術を伝授している。彼は、投資で成功するためのシンプルかつ重要なステップを示している。それは、次のとおり。

訓練と綿密な計画は、ド派手な投資よりも大きな利益を生むことになろう。ティリングハストは、読者に失敗から学ぶ術を伝えるとともに、いかなる状況においても正しい疑問を持ち、またポートフォリオの運用を客観的かつ生産的に考える方法を、株式投資をこれから始めようとする人たちにも分かりやすく明らかにしている。

■本書への賛辞

「株式投資でお金を稼ぐだけの知性を持ち合わせている人物はたくさんいる。しかし、だれもが胆力があるわけではない。ティリングハストはその双方を持ち合わせている。そして、良識ある説明を通じて、自らの投資プロセスをひとつずつ読者に伝え、適切な疑問を持つ方法、そして自らのポートフォリオの状況を客観的に検討する方法を教えている。本書は必読の1冊であり、いわゆる大化け株(本)である」――ピーター・リンチ

「ジョエル・ティリングハストは、自らを律し、スマートであり続けることで、30年にわたり卓越した投資成果を上げてきた。そして今、われわれは彼が苦労して身につけた知恵と鋭敏なる洞察力の恩恵に浴することができる。この素晴らしい1冊のなかの、文字どおり1ページごとにそれを目にすることになるであろう」――セス・A・クラーマン(バウポスト・グループLLCのCEO兼ファンドマネジャー)

「何十年もの間、私はティリングハストの優れた投資手腕をあがめ、学び取ろうとしてきた。プロの投資家であれ、個人投資家であれ、本書を読み、そこにある知恵を吸収すれば投資家として成長することになるであろう」――ビル・ミラー(ミラー・バリュー・パートナーズ創業者兼最高投資責任者)

「あらゆるレベルの投資家に向けて書かれたこの加飾を廃した実用的な手引きは……読者が十分な情報に基づいた独自の判断を下す助けとなることであろう」――パブリッシャー・ウイークリー

「ティリングハストが、投資で必要となるデューデリジェンスのチェックリストとバリュー投資の教義、そして自らのコンピテンスにとどまる方法を伝えている」――デビッド・カス(メリーランド大学)


著者紹介

ジョエル・ティリングハスト(Joel Tillinghast)
1989年からフィデリティ・ロープライスト・ストック・ファンドのファンドマネジャー。36年にわたり投資業界に君臨するベテランで、長期にわたってベンチマークを大幅に上回るパフォーマンスを上げ続けるトップクラスの存在として名をはせている。CFA(認定証券アナリスト)でもある。
原題:Big Money Thinks Small: Biases, Blind Spots, and Smarter Investing by Joel Tillinghast

■目次

監修者まえがき
序文 ピーター・リンチ
謝辞

第1部 臨機応変
第1章 マッドワールド
第2章 愚かな人間の錯覚(決定バイアス)
第3章 ギャンブラーと投機家と投資家
第4章 お金を乗り越えろ

第2部 死角
第5章 知る必要があるのか
第6章 私にはシンプルな人生
第7章 シンク・スモール(小さな範囲で考える)
第8章 はた迷惑な乱暴者

第3部 正直で有能な受託者
第9章 勇気を持て、突出したキャラクター
第10章 お金を払う価値がある
第11章 悪い奴らは黒い帽子をかぶるのか
第12章 送りつけられたレンガと会計の謎

第4部 長生きして豊かになろう
第13章 終焉は近いのか
第14章 噴出油井と油膜
第15章 ハイテク株とSF
第16章 どれだけの債務が過大なのか

第5部 どのような価値があるのか
第17章 将来上がる割安株を探せ
第18章 どの利益?
第19章 価値を判断する術
第20章 二つのバブルのトラブル
第21章 二つのパラダイム


■監修者まえがき

 本書はフィデリティ・インベスメンツのポートフォリオマネジャーであるジョエル・ティリングハストの著した“Big Money Thinks Small : Biases, Blind Spots, and Smarter Investing”の邦訳である。フィデリティは世界でも指折りの規模と長い歴史を持つ資産運用会社の一つであり、ピーター・リンチが運用を担当していたマゼランファンドをはじめとして優れた投資手段を顧客向けに提供してきた。ティリングハストの運用するファンド群もその例外ではなく、長年にわたって着実な実績を積み上げてきている。著者の運用スタイルは伝統的なボトムアップのバリュー投資で、各銘柄を丹念に調べることによって市場価格と本質的価値との差分を取りに行くというアプローチである。これは一見地味な投資手法でまったく面白みがないように思われるかもしれないが、非常に堅実で信頼性の高い投資手法で、これまでにウォーレン・バフェットをはじめとした多くの成功者を生んできた。

 さて、本書のなかで新古典派経済学への疑問に多くのページがさかれていることからも分かるように、金融市場には広義のグランドセオリーは存在しない。つまり、理論から導出して演繹的に正しいと言える投資手法はいまだ存在しない。したがって、投資における正当性は経験主義か実証主義に基づいて主張するしかない。この文脈ではバリュー投資はあまりにも多くの成功例があることから、帰納的にその正しさが実証されているとみなしてよいだろう。

 しかし、正しいと分かっていてはいても現実にはそれを教科書どおりに実践できる投資家は少ない。なぜなら、バリュー投資に限らずどんな優れた投資手法にも訪れるドローダウンの時期をやり過ごせるだけの確信を維持し続けることは普通の人には難しいからだ。この問題は機関投資家のファンドマネジャーであっても避けることはできない。実際にはファンドマネージャー自身にはまったく迷いがなくても、投資家が不安になって資金を引き揚げてしまえばファンドは償還せざるを得ないし、たとえ投資家からの信頼に変化がなくても、怖気づいた経営陣の命令で理不尽なスタイルドリフトを強いられることもあり得る(資産運用の実務経験がない人間が経営する未熟な運用組織ではそういったことはけっして珍しくない。投資家にとって、資産運用会社の経営者の経歴は投資する際に必ず確認すべき注意事項の一つである)。

 著者のファンドも一九九〇年代後半のITバブルの時期には、アンダーパフォームに苦しんだようだが、幸いにも彼は自分の信念を貫いて慎重で合理的な投資スタイルをけっして変えず、それがその後の良好なパフォーマンスにつながった。思うに、ティリングハストという素晴らしい運用者を得ることができたフィデリティや受益者も幸運であったが、フィデリティという成熟した組織に属したことや忍耐強い投資家を得たことで、一貫した運用を継続することができたティリングハスト本人もまた幸せである。

 2018年11月

長尾慎太郎

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■序文 ピーター・リンチ

 私は文字どおり、人生を通してアクティブのストックピッカーであり続けた。それゆえに、批評家たちが「アクティブのファンドマネジャーはベンチマークに勝つことができない」と、すべてを一くくりにして口にするのを聞くのが嫌である。それが真実ではないことを読者に伝えるために筆を執った。投資家は、すべてのアクティブ運用者が同じではないことを知る必要がある。長期にわたりベンチマークを上回る業績を上げる有能なプロの投資家が大勢いるのだ。ティリングハストはそのなかでもトップクラスの存在である。ティリングハストは、今でもフィデリティ・ロープライスト・ストック・ファンドを見事に運用し、その担当期間も私がフィデリティ・マゼランを預かっていた期間の二倍にもなっている。

 読者を投資家として成長させると説く書籍はたくさんある。しかし、投資やビジネスにおける人間的側面が数字と結びついているものなどほとんどなく、ましてや最も成功したストックピッカーや過去三〇年にわたりアクティブ投信のファンドマネジャーを務めてきた人物の経験を描き出したものなど、さらに少ない。プロの投資家であれ、初心者であれ、本書は投資における一般的なトリックや落とし穴や誤りを避ける方法をより良く理解する一助となろう。

 私はこれまで五五年以上にわたり投資を行い、業界の最も偉大な人物たちと働き、また出会うことに喜びを覚えてきた。マリオ・ガベリやジョン・テンプルトン卿からウォーレン・バフェット、ウィル・ダノフといった人々である。簡潔に言えば、ティリングハストはそのなかでもトップクラスの存在である。私は自信を持ってそう言える。なぜなら、彼との関係は三〇年以上にわたるばかりか、彼をフィデリティで採用したのは私だからである。以来、ティリングハストがプロの投資家として成長する姿を見続けてきたが、一度に何百もの企業の情報の山を処理し、分析し、消化し、そしてそれを用いて多くの敗者を避けながら、長期的な勝者を見いだす、この世のものとは思えない彼の能力には今でも驚いている。

 三〇年以上も前、私が新たな職を探していたティリングハストからの突然の電話に出たのも、この分析能力と、顧客第一とする彼の考え方がその理由である。彼が私のアシスタントであったポーラ・サリバンに連絡をしてきたことを覚えている。彼女は私にこう伝えた。「この子と話したほうがよいですよ。何度も電話をかけてきていますが、とても感じがいいです。中西部の出身ですから、農夫かもしれませんね」。私は「五分だけなら」とサリバンに答えた。そして、ティリングハストと電話で話をしたわけだが、私はあっという間に彼に魅了されてしまった。彼は株式に夢中で、プエルトリカン・セメントなど多くの優れたアイデアを持っていた。その後、彼は貯蓄貸付組合(S&L)の話を始めたが、まったく知識のなかった私は興奮を覚えた。われわれは、クライスラーやアームストロング・ラバーなどさらに多くの企業について話をした。彼との電話を終えたときには優に一時間は経過していた。電話を切ると、私はすぐにフィデリティの投資部門長に電話をしてこう言った。「彼を採用しましょう。彼は素晴らしい。これまで会っただれよりも優秀ですよ」。それが一九八六年の九月であるが、それからのことは記すまでもなかろう。過去のパフォーマンスが将来の結果を保証するものではないが、ティリングハストはおよそ二八年に及ぶ期間を通じて、自らのファンドの受益者に素晴らしい成果を届けてきた。

 私の辞書によれば、ティリングハストは、歴史を通じて最も偉大かつ成功したストックピッカーの一人である。彼はまさに市場に打ち勝つことのできるアクティブ運用者の好例である。辞書で「アルファ」を調べたら、そこにはティリングハストの写真があって然るべきだと考えている。彼はユニークで、比類なき投資家であるので、彼の成功を再現するためのレシピは存在しない。つまり、ティリングハストは、私が偉大なる投資家たるために不可欠だと考えている素養や特徴を持ち合わせているのである。彼は忍耐強く、柔軟で、融通無碍である。彼にはまた、世界中で起こっている心配事に振り回されずにいる能力があり、それが投資で成功することを可能にしている。また、独自の調査を行う意欲を持ち、自分が間違っているときは進んでそれを認めて撤退する。彼は粘り強いが、頑固ではない。優れた投資家はこれらの特性のいくつかを持ち合わせているものだが、ティリングハストのような偉大な投資家はそのすべてを身につけているのだ。

 ティリングハストとほかのプロ投資家とを分かつもうひとつの素養は、ほとんどだれも気づかないような価値を見いだす能力である。本書でティリングハストは水道会社の株式に言及しているが、水道株は退屈なものである。さらには、Dwr・Cymru(ウェルシュ・ウォーター)、セバーン・トレント、ノーサンブリア・ウオーターなどという風変わりな社名を付けられた日には、ほとんどだれも見向きもしないであろうし、グーグルやアップルのようなアナリストカバレッジなど望むべくもない。彼らには、ストーリーを理解し、投資機会を見いだすために必要となる、深遠な基礎研究を行うだけの忍耐力も覚悟もない。私はティリングハストと水道会社について話をしたことを覚えているが、その基礎となるストーリーは極めて説得力あるものであった。ティリングハスト以外にだれがそれに気づくだろうか。

 ティリングハストはまた、価格が急騰する前に長期的な成長株を見いだす一貫した能力を示してきた。つまるところ、上昇を見逃した銘柄で多くの者たちが傷つくのである。本書においてティリングハンストはいくつかの企業を取り上げているが、それらの企業は彼が成長サイクルの早い段階で見いだし、やがてはフィデリティ・ロープライスト・ストック・ファンドのパフォーマンスに大きな寄与をもたらした銘柄である。社名を挙げれば、ロス・ストアーズ、オートゾーン、モンスター・ビバレッジ、アンシスなど限りがない。ほとんどの投資家は、株価が一〇〜一五%上昇すると利食いをして、ほかの銘柄に移ろうとしがちである。しかし、株価が上昇したとしても、一〇〜一五%の上昇はさらなる成長余地を否定するものではない。成功する投資家は長期間にわたって保有し、基礎となるストーリーを観察し続け、依然として有効であればとどまり、そうでなければほかへと移るのである。これらの能力によって、ティリングハストはそのキャリアを通じて、投資家として信じられないほどの成功を収めてきたのだ。

 ティリングハストは、本書において熟練したアクティブ運用のファンドマネジャーとしての経験を記し、確実な投資ストーリーがどのように成功をもたらすか、また失敗に終わるかを説明している。彼はその優れた能力を証明し、キャリアを通じて成功しているが、ほかのすべての投資家と同じように、それは絶対確実なものではないのだ。銘柄選択は難しい仕事であり、ティリングハストのような最高の投資家でさえ、三〇年もの間には間違いを犯しているのだ。重要なのは仕事全体を通して何をなすかである。本書においてティリングハストは、自ら後悔することになった幾つかの投資を検証し、読者が同じ過ちを犯さずに済むであろう方法を提案しているが、これは本当に素晴らしいことだと思う。

 ティリングハストは、偉大な投資家になる方法を学ぶことはできないが、間違いを避け、投資家として成功する術は学ぶことができると主張している。弁の立つ株式営業マンであれば、平均的な投資家を過信させ、判断を迫ることができる。しかし、ティリングハストは、注意深く行動し、間違いを避け、忍耐強くあることのほうが、大胆な投資を行うよりも利益を手にする可能性は高いと記している。

 ティリングハストは、投資における災難を回避するための五つの原則を紹介している。読者が楽観的か悲観的かによって、これらの原則は従うべきものとも、避けるべきものとも思えるであろう。それは次のとおりである。

1.感情的になって、勘に従って投資をしてはならない。忍耐強く、合理的に投資をしなければならない。
2.他人の知識に基づき、自分が理解していないものに投資をしてはならない。理解しているものに投資をしなければならない。
3.不正直な人物や非常識な人物と投資をしてはならない。有能で、正直な運用者と投資をしなければならない。
4.流行に左右されたり、変化が激しかったり、多額の負債を抱えているコモディティ化した事業に投資をしてはならない。得意分野を持ち、健全なバランスシートを持った強い事業に投資をしなければならない。
5.最新の「ストーリー」銘柄に投資をしてはならない。割安な銘柄に投資をしなければならない。

 本書は「株式に投資する(Play the Market)」方法を伝える書物とは一線を画する。この言葉に私はいつもうんざりしている。「Play」という動詞は、投資という文脈においては非常に危険なのだ。株式投資は簡単なものではないが、苦痛を伴うものでもないはずだ。研究をし、株価は長期的には企業の利益に追随する傾向にあることを理解する必要があることは言うまでもない。それには驚くべき相関関係があるのだ。例えば、ロス・ストアーズの利益は過去二五年間で七一倍に増大しているが、同社の株価は同じ期間でなんと九六%上昇しているのだ。また、モンスター・ビバレッジの利益は過去一五年間で一一九倍となったが、同社の株価は同期間に四九五倍も上昇している。利益が減少するときも同様の相関関係が見られることを記しておく必要があろう。そのような例は枚挙に暇がない。

 大部分の銘柄は公正な価格付けがなされている。一〇の銘柄のうち、投資に値するのは1つだけだと私は常々述べてきた。二〇の銘柄であれば二つ、一〇〇銘柄であれば一〇という具合である。最も多くの岩をひっくり返した人物が勝つのである。この例え話にこじつけるならば、ティリングハストは、最も多くの岩をひっくり返しているばかりでなく、彼は偉大なる地質学者でもあるのだ。

 ティリングハストはこの職に専念してきた。彼が市場のタイミングを計ろうとすることはない。彼は、あらゆる銘柄の調査に時間と労力を費やすが、それは株式を買う前だけでなく、重要なことにそれらを保有している間もそうするのだ。ティリングハストは最高のプロの投資家のだれよりも懸命に働いていると私は考えているが、彼がファンドの受益者にもたらした成功がそれを証明しているであろう。

 株式でお金を稼ぐだけの知性を持ち合わせている人物はたくさんいる。しかし、だれもが胆力があるわけではない。ティリングハストはその双方を持ち合わせている。そして、良識ある説明を通じて、自らの投資プロセスを1つずつ読者に伝え、適切な疑問を持つ方法、そして自らのポートフォリオの状況を客観的に検討する方法を教えている。

 本書の素晴らしさは書き尽くせないが、簡潔に言えば、お薦めである。本書は必読の一冊――大化け株なのだ。



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