ディープバリュー投資入門

　これは一般的なバリュー戦略で好まれる「適正な価格の優良企業」よりも、「格安な価格の適正企業」のほうが投資対象としては望ましいということを示唆しており、その背景として企業の獲得する利益に平均回帰のメカニズムが働いていることが指摘されている。サバイバルバイアスを考慮したうえで、実際にこのような結果が得られるのであれば素晴らしいことである。

　一般に投資対象を買収の観点から評価する際に用いる指標としてはEV/EBITDAやEV/EBITなどがある。これらはエンタープライズバリュー（EV）を利益で除している点で、本書で説く狭義の買収者のマルチプル（EVを営業利益で除している）と同じであり、実務上はどれを使ってもそれほど大きな違いはない。ブローカーなどが提供する各種サービスを利用すれば、これらを基準にディープバリューに属する銘柄を抽出することそのものは比較的容易であるが、現実的な課題としては、それらの企業が本当に企業として適性で売り上げや利益が回復してくるまで存続できるか否かを判断すること、およびバリュー投資に付き物の長期にわたるドローダウンを投資家が信念をもって耐えることができるかということになるだろう。もっとも、本書のような軽快な入門書はそれだけで完結する投資戦略を提示しているというよりは、それをベースにして投資家個々人が自分の技術を高めていく出発点としてとらえるべきだろう。その意味では、著者の言う買収者のマルチプルもまた、株デビューする前に知っておくべき重要な公式のひとつと言うことができる。

　翻訳にあたっては以下の方々に心から感謝の意を表したい。まず藤原玄氏には正確で読みやすい翻訳を、そして阿部達郎氏は丁寧な編集・校正を行っていただいた。また本書が発行される機会を得たのはパンローリング社社長の後藤康徳氏のおかげである。

　2018年８月

長尾慎太郎

　割安銘柄を見つけたときには、その理由も見つかることが多い。つまり、業績が悪そうだ、と。なぜ業績が悪そうな割安銘柄を買うのだろうか。それは、市場には平均回帰と呼ばれる強力な力が作用しているからである。つまり、「物事は平常に戻る」という考えである。

　平均回帰が割安銘柄を上昇させる。そして、割高銘柄を下落させるのだ。成長が早く、収益力のある企業が下落し、停滞する一方で、赤字の企業が上昇するのだ。それは、株式市場、産業界、そして経済全体にも作用している。不景気のあとに好景気が訪れ、好景気のあとに不景気が訪れる。

　最も優秀な投資家たちはこのことを理解している。彼らは、株の運気が変わることを期待しているのだ。大衆はトレンドが永遠に続くと考える一方で、ディープバリュー投資家やコントラリアンは、時運が変わる前にジグ（方向転換）するのだ。

　平均回帰は投資家に２つの重大な結果をもたらす。

1. 不人気な割安銘柄は市場に打ち勝つ傾向にあるが、魅力的な割高銘柄にはその傾向が見られない。
2. 高成長の企業は停滞する傾向にある。収益力の高い企業は利益を出せなくなる傾向にある。そのまた逆も真なり、である。横ばい、または落ち込んでいる企業は回復し、再び成長を始める傾向にある。利益を出せない企業が高い収益力を誇るようになる傾向にある。

　億万長者ウォーレン・バフェットの投資手法を知っていれば、これは驚きかもしれない。彼は、割安銘柄を買うバリュー投資家である。しかし、彼が買うのは、安定して高い利益を出している企業に限られる。彼は、そのような企業を「適正な価格の優良企業（wonderful companies at fair prices）」と呼んでいる。収益力にバラツキがありながらも割安となっている企業、「格安な価格の適正企業（fair companies at wonderful prices）」よりも、「適正な価格の優良企業」を好むのだ。

　億万長者のファンドマネジャーであるジョエル・グリーンブラットはバフェットの「適正な価格の優良企業」を検証している。彼はそれが市場に打ち勝つことを発見し、それを2006年に『株デビューする前に知っておくべき「魔法の公式」』（パンローリング）という優れた１冊にまとめている。この本はこれまで書かれた投資関連本のなかで最も素晴らしい１冊である。

　われわれもグリーンブラットの主張を独自に検証してみたが、彼が完全に正しいことが分かった。バフェットの「適正な価格の優良企業」は市場に打ち勝つのだ。だが、ここでひと捻り。「格安な価格の適正企業」はそれ以上の結果を残しているのだ。

　本書では、このような「格安な価格の適正企業」の見つけ方を示していく。そして、それらの企業がバフェットの「適正な価格の優良企業」に打ち勝つ理由を平易な言葉で説明していく。

　われわれは2012年にその検証結果を書籍にまとめ、私自身も2014年に『ディープバリュー（Deep Value）』として改めて発表している。バリュエーションやコーポレートガバナンスに関する高価で、学術寄りの書籍としてはうまくいったと思うのだが、私は一般の投資家でも手にすることができる、本書のような本を書きたかったのだ。

　本書は、「格安な価格の適正企業」に関するポケット図鑑となることを意図したものだ。コントラリアンのメッセージを広めることが本書の使命である。本書は、私がこれまでに著した『ディープバリュー』『クオンティタティブ・バリュー（Quantitative Value）』『コンセントレイティド・インベスティング（Concentrated Investing）』にある、最も優れたアイデアを集めたものである。本書では、それらのアイデアを簡潔にまとめ、また拡張させている。

　私がハーバード大学、カリフォルニア工科大学、グーグル、NYSSA（ニューヨーク証券アナリスト協会）CFA LA（ロサンゼルスCFA協会）などで話した内容が本書のもととなっている。

　私の取り組みは、フォーブス、ハーバード・ビジネス・レビュー、ジャーナル・オブ・アプライド・コーポレート・ファイナンス（The Journal of Applied Corporate Finance）、ボブ・クリアリーの『イントロダクション・トゥ・コーポレート・ファイナンス（Introduction to Corporate Finance）』『マニュアル・オブ・アイディア（Manual of Ideas）』でも取り上げられている。また、ブルームバーグのテレビやラジオ、ヤフー・ファイナンス、スカイビジネス、NPRでも話をしてきた。

　私の主張に対しては「信用できない」という反応が大勢を占めた。その理由は何であろうか。多くの人が、私のアイデアは直観に反するもの、世界の動き方に関するわれわれの直観とは相いれないものと感じたようだ。しかし、直感で理解した者もわずかながら存在した。

　本書を読むにあたっては、弁護士、証券アナリスト、ハイテクの天才である必要も、またハーバード大学を卒業した学歴も必要ない。バフェットは1984年にこう記している。「１ドルを40セントで買うという考えが人々に即座に伝わるか伝わらないかは、私には重要なことである」

　ビジネスに関する正規の教育を受けていない者でも、投資におけるバリューアプローチはあっという間に理解され、５分後にはそれを利用しようとする。

　本書では、データと私の論拠を示している。われわれは、億万長者のディープバリュー投資家による実際の銘柄選択の詳細を目撃することになる。

• ウォーレン・バフェット
• カール・アイカーン
• ダニエル・ローブ
• デビッド・アインホーン

　バフェットと彼の師であるベンジャミン・グレアム、ならびにそのほかのコントラリアンたちの戦略を目にすることになる。

• 億万長者トレーダーのポール・チューダー・ジョーンズ
• ベンチャーキャピタリストである億万長者のピーター・ティール
• グローバルマクロの投資家で、億万長者である『ヘッジファンドの帝王』（パンローリング）の著者のマイケル・スタインハルト
• テールリスクヘッジャーで、億万長者である『ブラックスワン回避法』（パンローリング）の著者のマーク・スピッツナーゲル

　本書は数時間で読めるようにコンパクトにまとめられている。それは、株式市場にどっぷりつかった人々に宛てたものではなく、私の子供たちや家族や友人などの賢明な普通の人々に宛てたものである。つまり、平易な言葉で分かりやすく書いているということだ。株式市場の専門用語を定義しなければならないときは、できるかぎり簡単にするよう心掛けた。また、本書にはたくさんの表や図が出てくるが、それは大衆がザグならば、ジグであることがなぜ重要かを説明するためである。どうして「格安な価格の適正企業」が市場や「適正な価格の優良企業」に打ち勝つのかを学ぶことになる。では、始めよう。