素晴らしきデフレの世界

　二〇一八年後半、とあるコメンテーターが日本の「デフレモンスター」について言及した。その年の第２四半期のＧＤＰ（国内総生産）が二・五％という予想をはるかに上回る四％の成長を示したという事実があるにもかかわらず、である。時を同じくして、日本の有名大学の教授は労働力不足が日本経済の大きな悩みの種になるだろうと発言した。どうしてそれが問題になるのだろうか。国民が容易に職を見つけ、また容易に賃金の引き上げ交渉ができるようになるという意味ではないのだろうか。だが、賃金の上昇が見られないことを嘆き、インフレを引き起こすためには欠かせないと述べるコメンテーターもいた。彼らはまた、インフレを高める手段として金利を引き上げることを求めてもいた。だが、金利の上昇がどうして企業や国民のためになるのだろうか。多くの混乱があることは言うまでもないが、論理的思考を欠き、最も重要なことに日本国民、とりわけ年金や貯蓄で暮らす人々の幸福に重きが置かれていないことは明らかだ。また、実のところデフレは良いもので、進歩の兆しであると考えている者はまったく存在しないようである。実に、日本で起きていることは世界のほかの国々でも起きていることだという事実はいまだ認識されていないのだ。

　デフレは危険なものであるという信念は日本政府の最高位にある人々にまで浸透している。その結果として、あらゆる手段を講じてもインフレを引き起こそうとする政策を遂行し、デフレに苦しむ悲惨な将来とやらから国家を救おうというのだ。それゆえ、二〇一八年末時点でも、日本の中央銀行である日本銀行はゼロ金利政策を推し進めている。また、世界で最も積極的かつ長期間にわたるＱＥ（量的緩和）政策に乗り出した結果、二〇一七年末時点で発行済み日本国債の実に四六％をも保有することになった。巨額の財政赤字を賄おうとする日本政府の努力を支えようとしたことで、ＧＤＰに対する国債の比率はおよそ二五〇％にまで増大したが、おそらくこれは世界で最も高い水準であろう。

　日銀は、国債の引き受けに加え、日本人が現金による貯蓄からリスク資産、とりわけ株式へと向かうことを奨励するために、株式を買い上げる政策を実行に移したが、それによって彼らがＥＴＦ（上場投資信託）を買い始めた二〇一一年には株式市場を支えることになった。二〇一八年末までに日銀はおよそ二〇兆円（二〇〇〇億ドル）相当の日本株を取得し、その後も継続して買い付けを行っている。この金額は五兆六七〇〇億ドルという東京市場の時価総額に比べればわずかなものにすぎないが、日経２２５という狭い範囲を対象とした指数に連動するＥＴＦばかりを買い付けるので、市場にインパクトを与えることになった。それゆえ、日銀がＥＴＦを買い付けると、日経２２５を構成する銘柄が上昇することになるのだが、彼らが買い付けなければ下落する傾向にあったのだ。さらに、アルゴリズム取引や高頻度取引を行う者たちが日銀による買い付けパターンを把握していたので、それが市場の動きを助長することになった。

　日本で起きているこのようなデフレは、生産性が劇的に向上した結果、収入に対して費用の比率が低下するという一般的なトレンドを反映したものであることを理解すれば、このような展開もよく理解できるだろう。この生産性の向上は日本が開発したテクノロジーに負うところが大きいのだ。われわれは、今後もこの有意義な展開が続くものと期待している。

　一方で、デフレに関連した重要な論点はいわゆるゼロ金利にある。中央銀行による長期にわたる超低金利政策は、インフレの時代とは異なった世界をもたらす。おりしも二〇二〇年のコロナウイルスの影響による世界規模の混乱によって、アメリカを含む世界各国の中央銀行は金利を上げることが極めて難しくなった。

　これからは全世界で超低金利の時代が長く続くだろう。これを投資の観点から見ると、デフレ下にあっても容易に供給が増やせない資産、つまり実体経済に近いレジデンスやロジスティクスの不動産、港湾や発電所といったインフラストラクチャー、森林資源、プライベートエクイティ、そして航空機や自動車などのリース債権といった流動性の低いアセットクラスが選好されることになるだろう。そして、既存の投資対象である上場株式やソブリン債券といった流動性の高いアセットクラスでは、アルファ（超過収益）の獲得が難しくなりベータだけで満足せざるを得なくなるだろう。つまり、機関投資家にとっては非常に厳しい未来が待っていることになる。

　2020年３月

長岡半太郎

　第二に、世界中の政府がインフレ指数に強い関心を抱いているが、それは物価の上昇が有権者に政治的な反発を引き起こさせてしまうからだ。自ら消費している財やサービスの価格に対する国民の認識によって政府に対する支持が高まったり、下落したりすることが多いのだ。それゆえ、政府はインフレを測定することに全力を尽くし、ことを単純化しようとする。

　第三に、インフレの測定には重大な欠点がある。それは、世界中の財やサービスの価格に関する情報を集める仕事熱心な人々が無能だとか、不誠実だからというのではなく、価格は時々刻々と変化するのだから、彼らは動く標的を狙っているばかりか、彼らが追いかけている財やサービスの本質が絶えず変化しているからである。

　国民すべての消費動向を反映した、数多くの価格を包含するような指数を簡潔に構築しようとしても、それは報われない仕事であり、不完全なものに終わる運命なのだ。

　第四に、価格変化の測定に用いられる尺度である通貨は、それを発行したあらゆる権力によって減価されてきた歴史がある。多くの形態の通貨が用いられてきたわけだが、金貨、銀貨、スズや銅のコイン、貝殻、紙幣などあらゆる通貨が減価の結果として放棄されてきた。通貨は人間が生み出したものであり、それゆえ人間によって質を高められもすれば、下げられもし、その価値は市場が考えているよりも高くなったり、低くなったりするのである。つまり、ある日の一単位当たりの通貨は、別の日にそれを取引する者には異なる価値を持つものとなるのだ。

　第五に、生活コストが急激に上昇しているように見えると、有権者たちは不満を覚えるため、世界中の政府はインフレに多くの関心を抱いている。それゆえ、各国政府はインフレの測定に多くの資源を当てるばかりか、国民がインフレの数値が示していることに気づかないように、さまざまな財やサービスに価格統制を敷いたり、さらには統計数値を改竄するなど、数値のコントロールに全力を挙げるのだ。

　最後に、最も重要なことだが、収入や消費者の購買力は絶えず変化するものであり、それゆえ、歴史的にも収入は物価の上昇に連動する傾向にある。この現象によって、インフレが発生していたり、さらにはインフレ・スパイラルが起きているように見えるときでも、消費者の収益力という点からすれば、財やサービスは安くなっているのだ。実のところ、われわれはデフレ・スパイラルにあるのであって、このデフレ現象はいまもずっと続いているのである。